北京時間10月22日晚間，貴州茅臺公布2021年度第三季度業(yè)績，2021年前三季度收入同比升11%，歸母凈利潤同比升10%，單三季度來看，收入同比升10%，歸母凈利潤同比升12.4%，單第三季度歸母凈利增速小幅低于市場一致預(yù)期。

除了業(yè)績之外，三季度中茅臺較為重要的大事就是換了新帥。9月24日茅臺召開臨時股東會，茅臺新任掌門人丁雄軍對市場關(guān)注核心的部分問題也給出了誠懇細(xì)致的解答，釋放出積極信號，海豚君認(rèn)為真正比較有價值的一點，是關(guān)于價格體系和營銷體制改革，新董事長明確了改革的決心，方向上為價格及渠道市場化、營銷體系數(shù)字化。

海豚君總結(jié)了一下，主要有以下四個關(guān)注點：

1）價格改革：茅臺酒價格受供求關(guān)系等多因素影響，改革方向是市場化和法制化，未來價格需反映合理價值，海豚君認(rèn)為實際上是讓市場看到了未來茅臺進(jìn)一步漲價的預(yù)期。

2）營銷體系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：經(jīng)銷商、自營、直銷（商超+電商）、其他。未來將規(guī)范原有渠道，積極探索新零售渠道，加快實現(xiàn)數(shù)字化營銷（物理防偽轉(zhuǎn)為數(shù)字化、CRM 系統(tǒng)追蹤真實客戶）。

3）量：產(chǎn)量上努力實現(xiàn)供需緊平衡，產(chǎn)能取決于原料、環(huán)境承載力、技術(shù)人才等因素。

4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：調(diào)整產(chǎn)品檔次結(jié)構(gòu)，打造中端、次高端、高端、超高端等不同價格帶的拳頭產(chǎn)品。

其它值得關(guān)注的數(shù)據(jù)還有，公司中秋國慶旺季投放超8，000噸（估計2019/2020年同期投放量均在7，400噸左右），其中茅臺酒投放市場的總量將保證在7500噸附近，同比基本持平，茅臺1935和香溢五洲茅臺酒兩款新品投放約600噸，并要求經(jīng)銷商嚴(yán)格執(zhí)行100%拆箱、庫存100%清零、提高零售比例。

第三季度貴州茅臺直銷占比環(huán)比第二季度小幅下滑。2021Q3直銷渠道實現(xiàn)收入51.81億元，同比增長57.9%，占酒類銷售收入的比重為20.3%，同比提升6.2pct，較2021Q2環(huán)比小幅下滑1.4pct，批發(fā)渠道實現(xiàn)收入203.41億元，同比小幅增長1.9%，較2021Q2環(huán)比大幅上升10個pct以上。

三季度以來，特別是7~8月份，整個白酒板塊出現(xiàn)向下較大調(diào)整，海豚君認(rèn)為主要是市場對白酒政策風(fēng)險擔(dān)憂加劇成為板塊下跌的主要因素，市場悲觀情緒蔓延為資金外逃原因之一，股王貴州茅臺也遭遇了一定程度的估值下殺，但海豚君已在《貴州茅臺：業(yè)績并非核心矛盾，估值殺風(fēng)險才需警惕》二季報中指出，貴州茅臺近5年估值中樞在33倍市盈率附近，是極具安全邊際的估值大底部，隨著其股價8月20日跌落至階段低點后（實際上彼時動態(tài)PE為39倍）便開始反彈，充分反應(yīng)了市場對其估值底部區(qū)間的確信程度。

隨著時間移動到10月中旬的秋季糖酒會，海豚君渠道調(diào)研溝通下來的反饋整體較為平淡，主要是因為在白酒行業(yè)增速較上半年明顯放緩（基數(shù)原因）、此前市場交流已較為充分難有預(yù)期差，即使白酒行業(yè)整體“量減、價增、擠壓式增長”趨勢未變，市場情緒依舊偏“淡”。

另外，疊加消費稅力度及范圍或加大，市場對白酒行業(yè)政策風(fēng)險擔(dān)憂情緒間歇性發(fā)作，成為短期影響貴州茅臺估值的重要因素。

就整個三季度而言，海豚君認(rèn)為雖有政策過度擔(dān)憂因素，以及公司遭ESG評級至最低水平、海外投資機構(gòu)減持茅臺等諸多利空，茅臺還是艱難地小幅估值修復(fù)，說明市場對高端酒老大未來發(fā)展的信仰還是非常強，疊加茅臺動銷及批價方面表現(xiàn)穩(wěn)定，體現(xiàn)了基本面的良好本質(zhì)并未改變，海豚君認(rèn)為茅臺從年初高溢價調(diào)整到現(xiàn)在相對略微偏高區(qū)間，年底有望迎來估值切換，未來大概率繼續(xù)通過提升團購或直營渠道占比、加密價位帶（推出 1935 等）以實現(xiàn)利潤的繼續(xù)增厚，以穩(wěn)定地業(yè)績增長來消化估值。

以下為正文：

一

21第三季度收入

凈利小幅低于市場預(yù)期

貴州茅臺2021年前三季度營業(yè)總收入770.53億元（+10.8%），歸母凈利潤373億元（+10.17%），扣非凈利潤373.75億元（+10.19%）。

貴州茅臺2021年單三季度營業(yè)總收入263億元（+10%），歸母凈利潤126億元（+12.4%），扣非凈利潤127億元（+13.2%），環(huán)比增速有小幅下滑，同比增速提升明顯，此前市場普遍一直預(yù)期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認(rèn)為主要是茅臺酒Q3向市場投放量略低于預(yù)期。

分產(chǎn)品來看，21Q3核心產(chǎn)品茅臺酒的銷售收入為220億，同比增長5.6%，增速較21年第二季度有所下滑，而系列酒的銷售收入為34.8億，同比增長48%，收入占比較21第二季度小幅下滑，這主要受三季度國家整治資本市場追捧白酒行業(yè) “醬酒熱”，茅臺旗下醬香型系列酒動銷可能也受到了一部分抑制。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

二

毛利率

凈利潤率同比小幅下降

21第三季度毛利率91%，同比小幅下降，凈利率51%，同比也小幅下降，主要由于第三季度稅金率上升，及管理費用率上升整體略微大于茅臺銷售費用率下降的幅度。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

第三季度管理費用率7.5%，同比上升0.7個百分點，21Q3茅臺輕微減少了市場投入，銷售費用率2.5%，同比下降0.1個百分點，整體費用略微小幅上升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

三

“拆箱令”進(jìn)入收尾階段

茅臺酒依然是貴州茅臺的主要收入來源，且飛天茅臺在終端市場長期供不應(yīng)求，其市場實際成交價仍長期高位運行。今年年初，為了控制酒價，茅臺頒布“拆箱令”，要求所有的茅臺專賣店和經(jīng)銷商將80%的茅臺酒拆箱售賣。

一個月后，拆箱政策升級，拆箱比例從80%調(diào)整至100%。今年8月，茅臺酒的拆箱政策又?jǐn)U大到精品茅臺和牛年生肖茅臺。

目前散瓶茅臺一批價2800元左右，整箱茅臺一批價3750元附近的價格，由于原箱茅臺相比散瓶茅臺更具收藏價值，“拆箱令”也變相抬高了原箱茅臺的終端價格，最高時，原箱茅臺酒的實際單瓶售價高達(dá)4000多元。

鑒于茅臺酒終端售價近期有所回落，茅臺有了一定的主動權(quán)，海豚君認(rèn)為下一步茅臺可能會取消飛天茅臺酒的拆箱規(guī)定，盡可能控制批價不再大幅上行。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

四

預(yù)收賬款環(huán)比小幅減少-1.05億

三季度減少額落在正常區(qū)間

預(yù)收賬款 102.6 億，環(huán)比小幅減少-1.05億，可以認(rèn)為在正常年度中二季度經(jīng)銷商向茅臺酒廠提前打款的預(yù)收款項基本在第三季度釋放為茅臺的真實收入。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

五

經(jīng)營凈現(xiàn)金流上升20.36%

三季度，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額150億元，同比上升20.36%，主要是茅臺的子公司財務(wù)公司吸收集團公司其他成員單位資金增加，銷售商品所收到的現(xiàn)金291.60億，與收入增長趨勢基本相符合。