北京時(shí)間11月14日晚美股盤(pán)前，京東（JD.US）公布了2024年3季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看因公司先前與市場(chǎng)已充分溝通，營(yíng)收指標(biāo)大體與預(yù)期差距不大，無(wú)驚無(wú)喜。利潤(rùn)角度，雖然集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比預(yù)期高出13%，整體還算不錯(cuò)，但問(wèn)題是核心的商城板塊利潤(rùn)率擴(kuò)張卻（暫時(shí)）陷入了停滯，是最大的瑕疵。詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、比重最大的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)本季收入2046億元，同比增長(zhǎng)4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。主要是歸功于通電類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售受益于家電換新的國(guó)補(bǔ)政策，收入增速?gòu)纳霞镜耐认禄?.6%，明顯回暖到了正增2.7%。一般商品的零售本季則保持約8%的較高增速，相比上季變化不大。

通電產(chǎn)品回暖拉動(dòng)自營(yíng)零售收入增長(zhǎng)，原本是一大利好消息，但由于市場(chǎng)已提前消化并相應(yīng)調(diào)整了預(yù)期，驚喜不再。

2、主要面向3P賣(mài)家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入208億元，同比增長(zhǎng)6.3%，跟隨1P業(yè)務(wù)的走勢(shì)，環(huán)比上季也提速了2.2pct。但相比預(yù)期低了約1.9%，同時(shí)增速領(lǐng)先自營(yíng)零售的幅度也有所縮窄，表現(xiàn)并不算好。

3、包括京東物流、達(dá)達(dá)快送的物流性收入本季增速?gòu)募s8%放緩到6.5%，實(shí)際收入比預(yù)期稍低約1.4%。近期京東物流接入淘天平臺(tái)有望助力物流業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但在3Q期間尚無(wú)多少體現(xiàn)。不過(guò)，物流板塊雖然增長(zhǎng)稍顯強(qiáng)差人意，利潤(rùn)釋放卻非常驚人。

4、如前文所述，集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)120億，比預(yù)期高出約14億（beat約13%），整體看來(lái)還算不錯(cuò)。但核心的京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)了5.5%，反而跑輸板塊收入6.1%的增速，表明商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是同比略微下滑的。雖然下滑幅度很小，但體現(xiàn)出商城利潤(rùn)率提升的趨勢(shì)可能告一段落的信號(hào)則是個(gè)“巨大”的問(wèn)題。

5、集團(tuán)利潤(rùn)beat的主要貢獻(xiàn)實(shí)際來(lái)自京東物流板塊，根據(jù)京東物流(獨(dú)立上市）自身的財(cái)報(bào)披露，相比6.6%的收入增速，京東物流的成本同比僅增長(zhǎng)了2.2%。其中員工和外部成本這類(lèi)人工成本同比低位數(shù)增長(zhǎng)；租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是大體持平和同比下降的。是物流板塊利潤(rùn)大幅beat的主要誘因。

6、從成本和費(fèi)用的角度，商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不升反降的原因有哪些？毛利層面，集團(tuán)整體的毛利率本季達(dá)到17.3%，同比大幅提升1.7pct。毛利額也比預(yù)期高出近30億，毛利看起來(lái)并無(wú)問(wèn)題。

但是前文提及的，一般商品的占比提升雖會(huì)拉高毛利率，但在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻未必是利好（客單價(jià)低導(dǎo)致履約成本占比偏高）。而物流板塊收入和成本增速差異，雖會(huì)反映到集團(tuán)整體的毛利率走高上，但對(duì)商城板塊的利潤(rùn)卻并非利好。

7、費(fèi)用層面，營(yíng)銷(xiāo)支出本季明顯增長(zhǎng)到100億（vs.去年同期的80億），高出預(yù)期的91億。類(lèi)似的，研發(fā)支出也由去年的38億增長(zhǎng)到44億，也高出預(yù)期的40億?？梢?jiàn)本季度的費(fèi)用支出有明顯的增長(zhǎng)且高出預(yù)期。由此推斷京東在3Q應(yīng)當(dāng)實(shí)打?qū)嵉赜性黾友a(bǔ)貼或者獲客的投入力度，這應(yīng)當(dāng)是商城板塊利潤(rùn)率不升反微降的主要原因。

此外，由于免郵門(mén)檻的下調(diào)，履約成本占自營(yíng)零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤(rùn)率的因素之一。

海豚投研觀點(diǎn)：

原本，憑借通電商品銷(xiāo)售回暖、拉動(dòng)集團(tuán)整體營(yíng)收增長(zhǎng)再提速，疊加小超預(yù)期的集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，本季度的財(cái)報(bào)本還算不錯(cuò)的答卷。怎奈市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期，收入增長(zhǎng)回暖的驚喜不再后，核心商城業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升(暫時(shí))停滯的問(wèn)題，就成了本次財(cái)報(bào)最大的關(guān)注點(diǎn)。

雖然，本季度商城板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不計(jì)。但在京東目前的營(yíng)收增速仍死死釘在個(gè)位數(shù)的前提下，先前商城板塊利潤(rùn)率明顯提升，帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯跑贏收入的想象空間，正是京東能成為之前近一個(gè)季度市場(chǎng)最偏好的電商標(biāo)的關(guān)鍵原因之一。畢竟，若失去利潤(rùn)率改善的邏輯，一個(gè)僅有個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)和類(lèi)似利潤(rùn)增速的公司，如何能獲得市場(chǎng)的關(guān)注？

不過(guò)，中短期內(nèi)海豚投研對(duì)京東的觀點(diǎn)也并非傾向悲觀。三季度大環(huán)境的壓力下，業(yè)績(jī)有所瑕疵可以理解。而雙十一期間，國(guó)補(bǔ)刺激下京東通電產(chǎn)品銷(xiāo)售的情況據(jù)調(diào)研依舊不俗，增速有進(jìn)一步拉升的可能性。且業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)4Q商城板塊的收入增速預(yù)期為6.2%，相比本季毫無(wú)提速。換言之，對(duì)4Q的業(yè)績(jī)市場(chǎng)尚未被“劇透”，是存在超預(yù)期的可能性。因此，對(duì)后續(xù)走勢(shì)影響更大是，電話(huà)會(huì)中管理層對(duì)4Q指引的更新，以及國(guó)補(bǔ)這一大利好能持續(xù)多久。

估值角度，最近從約$48的高點(diǎn)回調(diào)了約25%后，根據(jù)我們的測(cè)算，盤(pán)前市值對(duì)應(yīng)2025年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（加回股權(quán)激勵(lì)和非經(jīng)常性支出后）大約為9.5x PE。又回到了一個(gè)相對(duì)中性偏低的價(jià)位上。因此，如果對(duì)4Q的指引能有上調(diào)，目前的價(jià)格仍有機(jī)會(huì)。