閱文集團（0772.HK）于北京時間8月16日的港股盤后，發(fā)布了2021年上半年財報：

上半年公司收入43億元，同比增長33%，高于彭博一致預期的42億元；稅前利潤為13.6億元，高于彭博一致預期的5億元，主要是上半年閱文出售了懶人聽書的股權，收益10億元；如果單看主營業(yè)務經(jīng)營利潤3億，則不及大行預期的4.7億。

從具體業(yè)務具體來看：

1、在線閱讀

（1）上半年在線閱讀實現(xiàn)收入25億元，同比3%?；痉洗笮蓄A期。但細拆來看，主要是免費閱讀的商業(yè)化效果超了預期。

（2）整體用戶規(guī)模微降，月活用戶為2.3億。接連幾個季度的數(shù)據(jù)表明，付費閱讀用戶規(guī)模趨勢性下滑不可逆，且流失用戶量略超出市場預期。今年上半年在騰訊系流量傾斜下，閱文免費閱讀增長亮眼，迅速補缺。

但從同行（七貓、番茄）表現(xiàn)來看亦不差，海豚君認為，雖然存在將盜版用戶轉(zhuǎn)化為網(wǎng)文用戶的行業(yè)增量紅利，但不可否認，免費網(wǎng)文的競爭仍然激烈。

（3）付費ARPU逆勢穩(wěn)步上升。中重度網(wǎng)文用戶的粘性和對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求非常剛性，付費意愿存在繼續(xù)向上打開的可能性。但對于大部分用戶來說，免費永遠比付費“香”，因此海豚君認為，付費閱讀模式未來的規(guī)模將越來越小。

2、版權運營

（1）先看整體，上半年版權運營收入同比增長130%至17億元，增速迅猛。一方面是因為去年疫情影響下的低基數(shù)，另一方面上半年新麗影視作品表現(xiàn)大熱，以及多款IP手游上線后流水不俗。

（2）剔除掉新麗傳媒后的版權收入10.7億元，同比增長82.1%?？紤]到去年疫情偶然性情況，我們拿19年至今的年復合增速（35%）來看，增速雖然不低但屬于符合預期的走勢。不過，由于閱文剛剛開啟游戲IP的授權和開發(fā)分成模式，因此未來的IP游戲開發(fā)的想象空間可以期待。

（3）新麗傳媒上半年實現(xiàn)收入6.7億元，得益于《贅婿》、《斗羅大陸》、《你好，李煥英》等影視作品的大爆。同比增長近4倍，雖然有去年低基數(shù)的原因在，但上半年凈利率44%，為近三年新高。不過展望下半年的排片，海豚君偏謹慎。

由于《青簪行》因吳亦凡事件無限期停播，接下來勉強能打的優(yōu)質(zhì)劇不多，如《雪中悍刀行》、《縱有疾風起》、《人世間》，以及近日剛剛播出的《天龍八部》（暫時表現(xiàn)一般），電影儲備則需要等到明年。上述優(yōu)質(zhì)劇實際排期以及具體表現(xiàn)還需要持續(xù)跟蹤。

3、成本費用

（1）上半年成本率基本保持穩(wěn)定，由去年同期的46.9%上升到47.3%，主要由于在線閱讀業(yè)務對作家的分成激烈提升、自營游戲開發(fā)成本增長導致。

（2）費用端投入超預期，上半年整體費用投入19.8億，占收入比重從去年下半年的34%提升至45.7%。海豚君認為，主要系上半年影視劇推廣，免費閱讀獲客激勵等營銷支出增多。由于免費閱讀未來的市場競爭仍將激烈，因此這一塊的營銷支出預計短期內(nèi)仍將保持高位。

（3）成本費用端的投入增多，使得上半年的主營業(yè)務的經(jīng)營利潤率7%（不包含賣出懶人聽書等的其他收益/虧損）遠低于市場預期的10.8%。

總的來說，閱文上半年的成績基本符合市場預期，但細拆下來不同業(yè)務表現(xiàn)與市場預期相比也有微小的浮動。尤其是在線閱讀業(yè)務，在背靠騰訊生態(tài)的流量資源優(yōu)勢下，免費閱讀半年走下來與競爭對手也將將打平。

中長期的邏輯故事線目前沒有發(fā)生改變，即抬高免費閱讀的戰(zhàn)略地位，依靠騰訊流量發(fā)力獲客，一面通過廣告的商業(yè)變現(xiàn)來補缺付費閱讀的下滑，另一面進一步擴大閱文熱門IP的曝光范圍，以便挖掘出IP授權、IP開發(fā)的潛在價值空間。

從股價表現(xiàn)上來看，閱文此次主要受整體大盤環(huán)境的影響，以及市場關注較高的《青簪行》出現(xiàn)重大調(diào)整而帶來短期的股價承壓。

海豚君認為，受影視排片以及上映情況不確定影響，下半年新麗影視作品可能難以達到上半年爆熱的成績，而游戲版權的分成收入在絕對值上短期內(nèi)難以補缺。而免費閱讀的競爭仍然激烈，使得閱文的營運支出短期內(nèi)需要維持高位。

結(jié)合市場當前的內(nèi)容監(jiān)管環(huán)境，海豚君對閱文后續(xù)短期內(nèi)的走勢保持中性。

以下為正文：

一

運營數(shù)據(jù)

上半年閱文在線業(yè)務的月活用戶為2.3億，整體規(guī)模微降，其中騰訊產(chǎn)品自營平臺同比上漲19%，是由于持續(xù)擴張免費閱讀業(yè)務，吸引來了更多用戶。但如果和騰訊系里的同行數(shù)據(jù)相比較，會發(fā)現(xiàn)同行間對于免費用戶的競爭十分激烈。

好消息是，今年上半年閱文與騰訊成立了免費小說聯(lián)合項目組，為閱文的免費內(nèi)容創(chuàng)作平臺吸引來了許多的創(chuàng)作者，可以認為這是騰訊在對閱文進行流量的傾斜。

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、海豚投研整理

另一邊，自有平臺月活同比下降14%，平均月付費用戶數(shù)也同比下降12%至930萬，遠低于大行1000萬的預期，這都是受到擴張免費閱讀的反噬，把本來付費意愿較低的付費用戶，全轉(zhuǎn)化為了免費用戶。雖然這會提升月度ARPPU值，上半年同比增長6.7%至36.4元。

這表明免費閱讀對付費閱讀的沖擊在增大，未來閱文付費用戶數(shù)只會被免費用戶侵蝕，看不到增量，并且海豚君認為這個趨勢是不可逆的。

二

在線業(yè)務收入

上半年閱文集團在線收入25億元，同比增長僅3%，基本符合預期，較去年同期50%的增速大幅放緩，雖然有去年同期基數(shù)較高的原因，但閱文整體在線業(yè)務收入放緩，或是未來幾年的主旋律。

而閱文自身也一直在開拓免費閱讀業(yè)務，但目前商業(yè)化不會太激進，當下同行競爭激烈，預計到2022年免費閱讀的收入才會引來一波高增長，但因為本身收入體量僅為付費閱讀的十分之一，依舊無法掩蓋付費閱讀收入的持續(xù)低迷，

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

分渠道來看，自有平臺，包括了閱文旗下的起點中文網(wǎng)、QQ閱讀平臺、小說閱讀網(wǎng)等網(wǎng)文閱讀平臺，收入同比下降5.5%至18億元，該同比下降是因為去年新冠疫情期間的線上流量增加帶來了收入增加，導致對比基數(shù)較高。

而騰訊產(chǎn)品自營渠道，包括了騰訊新聞、QQ瀏覽器等，收入同比增長14%至3.5億元，這部分增長主要是開拓免費閱讀業(yè)務，帶來了廣告收入的增加。另外第三方平臺收入同比增長92%至3億元。

三

版權運營

上半年閱文集團版權運營收入同比增長130%至17億元，作為未來業(yè)績增長的第二曲線，數(shù)據(jù)亮眼，但海豚君認為這樣高增速可遇不可求。因為影視劇的排片存在不確定性，如果把新麗傳媒貢獻的收入剔除，同比增速為82%，兩年的復合增速為35%，相對平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

但在版權運營中存在新的看點，閱文此前沒有深入上游，參與到IP手游的開發(fā)環(huán)節(jié)，只是做IP的轉(zhuǎn)授權，要知道現(xiàn)在稍微火一點的游戲，IP轉(zhuǎn)授權收入可能只占整個產(chǎn)業(yè)鏈收益的1%。

未來隨著閱文深入全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)，議價權在上升，疊加下半年多款新手游的發(fā)布，所以對于版權運營的整體收入海豚君并不悲觀，仍期待他能走出來。

目前閱文已經(jīng)全方位明確 IP 開發(fā)路線，包括有聲、出版、動漫、影視、游戲、IP 商品 和線下消費業(yè)態(tài)等，基本盤也會逐步從在線閱讀轉(zhuǎn)向版權運營。

影視方面，閱文上半年發(fā)布了3部電視劇、2部電影，《贅婿》和《你好李煥英》都是現(xiàn)象級的爆款，《斗羅大陸》在播放期間也有很高的市場熱度。新麗傳媒上半年的凈利率高達43%，可以說這幾部影視的投資回報率相當高了。

下半年閱文本來計劃發(fā)行的《青簪行》，由于吳亦凡事件，無限延期，或?qū)Π鏅嗍杖朐斐捎绊?。但從目前排片來看，《天龍八部?月14號已經(jīng)播出，加上前期熱度較高的《縱有疾風起》《雪中悍刀行》《人世間》也在計劃播出的列表中，對于公司指引2021全年發(fā)布8部影視作品，按照目前的進度應該是可以如期完成的。

另外之前反響較好的影視劇續(xù)集也在籌備中，像《贅婿2》、《慶余年2》預計2022年左右會播出，閱文表示對于優(yōu)質(zhì)IP還會拓展網(wǎng)絡大電影和短劇等新領域。如果未來閱文能保持每年輸出3-5部精品劇，還是能把影視制作收入的向上空間進一步打開的。

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

游戲方面，半年報沒有單獨披露，但從閱文和游戲開發(fā)商是收入分成的模式，根據(jù)游戲流水可以初見端倪，預計上半年能給閱文帶來上億元的增量利潤。如同公司前期指引，未來把熱門IP開發(fā)成手游，會成為除了影視劇制作發(fā)行以外，支撐版權運營增長的第二動力。

《斗羅大陸》作為閱文的高質(zhì)量IP，可以說已經(jīng)完成了單個IP的全方位開發(fā)，今年上半年已經(jīng)上線了3款游戲，下半年還有1-2款游戲待發(fā)布。其中37手游開發(fā)的《斗羅大陸-魂師對決》當前高居七麥免費榜游戲排名第三。

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

四

成本費用

銷售費用同比增長6%至13.5億元，占總營收的比重為31%，主要是因為今年上半年多部新劇推出，加上同行間對于免費用戶的競爭十分激烈，增加了推廣開支。

行政開支同比增加81%至6.3億元，占總營收的比重為15%，遠高于大行11%的預期，主要是因為上半年新麗傳媒部分員工及前股東的服務開支相關的酬金增加，和加大了對于自營游戲的研發(fā)開支。

其他收益達到9億元，去年同期虧損35億元，這主要原因是上半年閱文出售了深圳懶人的股權，收益10億元，而去年是受到此前收購新麗傳媒時產(chǎn)生的對賭協(xié)議影響。

數(shù)據(jù)來源：閱文財報、海豚投研整理

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