截止4月30日，長橋海豚君覆蓋的港股、A股消費行業(yè)公司已經(jīng)基本將2021年報披露完畢，如果精煉的總結這次消費公司財報的最大特征，長橋海豚君愿概括為：增收不增利。

去年中國經(jīng)濟從高到低慢慢回落，看到一個一個熱門賽道慢慢倒下，這個過程最后收斂到最后消費品企業(yè)也未能完全幸免。

同時2022年一季度以來國內(nèi)繼續(xù)面臨了很大的壓力，從宏觀經(jīng)濟到微觀的各個行業(yè)上市公司，長橋海豚君能夠感受到，戰(zhàn)爭、疫情，還有海運壓力、原材料的壓力，然后匯率的壓力等等。

從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費公司，很多我們過去耳熟能詳?shù)囊恍﹤€股，幾乎均未錄得正收益，回頭看調(diào)整幅度都特別的大，僅有貴州茅臺、青島啤酒實現(xiàn)了相對較小的下跌幅度，去年所謂的消費賽道股炒的過熱，市場預期打的過滿了。

2022年一季度以來，當長橋海豚君覺得俄烏戰(zhàn)爭已經(jīng)充分計入到股價里了以后，覺得可以適當去做一些反彈的時候，結果又出現(xiàn)了疫情，疫情進一步對消費、服務業(yè)造成了打擊，大部分消費股依舊在慢慢償還去年“干拔”估值的那部分漲幅，同時在整體消費品企業(yè)增收不增利的大背景下，長橋海豚君覆蓋的核心消費品公司依然難逃“戴維斯雙殺”困境。

數(shù)據(jù)來源：Wind，長橋海豚投研整理（截至2022年4月30日）

雖然這一次疫情的出現(xiàn)導致了消費整個估值的下移，市場短期普遍認為只要沒有徹底擺脫疫情，消費就很難恢復到過去那樣有韌性的復蘇態(tài)勢，但是從中長期而言，消費的持續(xù)升級能力是很強的，充分調(diào)整后估值普遍進入合理區(qū)間，其中定價能力強、競爭格局優(yōu)、發(fā)展勢頭好的核心公司值得重點關注。

長橋海豚君在本篇中將消費板塊一般分為快速消費品和耐用消費品，其中快速消費品包括白酒、啤酒等，耐用消費品包括家用電器等。

快速消費品中以食品飲料舉例說明，食品飲料整體估值雖有小幅降低，但當前整體板塊估值仍偏高，處于過去10年77%分位數(shù)，未來將是低賠率，高勝率的投資機會。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理（截止2022年4月30日）

耐用消費品以家用電器舉例，家用電器估值經(jīng)過大幅下跌后，家電板塊從縱向角度看，已經(jīng)呈現(xiàn)出較高的性價比，從歷史水平來看，家電板塊的最新PE估值（截至2022.4.30）歷史分位數(shù)回落至28%的低位（2012年以來），顯示當前市場對長期的盈利預期已經(jīng)處于歷史上較為悲觀的水平，未來將是高賠率，中勝率的投資機會。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理（截止2022年4月30日）

那么往后看，對大勢怎么看？

今年一季度開門已經(jīng)是一個很糟糕的結局，同樣面對的是去年的一個高基數(shù)，一季度其實是整個國民經(jīng)濟和整個消費品上市公司最嚴峻的一個時候。整體消費二月中旬至今的全國疫情防控對消費需求端造成壓制，供給端的供應鏈短缺造成出貨壓力，俄烏戰(zhàn)爭迫使成本端通脹帶來的利潤率影響，基本面拐點要等到二季度末再來關注。

長橋海豚君現(xiàn)在很難去設想一個更糟糕的結局，還有什么比疫情和戰(zhàn)爭來得更嚴峻。

眼下是黎明前最黑暗的時候，往后看，海豚君認為只要熬過了二季度，不管是從基數(shù)效應也好，對心理的沖擊，還是從現(xiàn)有的負面因素的實質(zhì)影響也好，其實都是在慢慢消除的，應該會是一個逐步企穩(wěn)、逐步好轉的過程。

現(xiàn)在唯一不確定的，只是說，后面是以一個什么樣的姿勢去回歸正常的市場，但是我覺得大概率消費品企業(yè)應該是往這個方向走的，這是長橋海豚君對于大勢的一個研判。

以下我們具體來看看

一、2021年消費行業(yè)整體增收不增利

2020年上半年受疫情的影響，報表基數(shù)較低，伴隨消費場景恢復正常，2021年上半年整體消費行業(yè)公司收入實現(xiàn)高增，凈利潤方面在2020年第一季度低基數(shù)的背景下，2021年第一季消費行業(yè)公司利潤實現(xiàn)高增，伴隨二季度逐步回歸常態(tài)，加之第二季度為消費行業(yè)傳統(tǒng)淡季，從而導致整體消費板塊收入利潤增速不及收入增速。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

21 年下半年開始，受到全國多地疫情散發(fā)影響，旺季出行及消費場景受到限制，跟出行息息相關的餐飲、線下零售受到較大沖擊，拖累整體社零表現(xiàn)，加之去年下半年開始原材料成本、能源成本以及海運費用的快速跳升并維持高位，使得消費企業(yè)利潤承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認為消費板塊公司在實現(xiàn)營收增長的同時，如果體現(xiàn)消費公司運營能力的銷售費用、管理費用增長過快，必然會影響凈利潤的表現(xiàn)，因此消費行業(yè)公司的費用支出體現(xiàn)公司的運營能力與效率。

銷售費用一定程度上與廣告投放、促銷費用有關，消費行業(yè)公司為抵消原材料成本的上漲，銷售費用的投放均未出現(xiàn)大幅度上漲，基本保持和2020年相同的費用率投放水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

同樣在成本通脹以及疫情影響的背景下，消費行業(yè)公司通過精細管理降本增效，平抑了人力強相關的管理費用相對收入的波動。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

總體而言，全球多因素共同推動的原材料成本上漲、海運價格高企，使得消費公司的需求和成本均承受不同程度的壓力，上游采掘業(yè)利潤同比增速自去年下半年開始遙遙領先下游消費和中游制造，在今年俄烏沖突下進一步推高。

新冠疫情在去年下半年仍然較大影響著消費行業(yè)的消費場景和需求，消費公司2020年基數(shù)前低后高等影響，消費公司整體2021年營收凈利增速還能維持正常增長，但利潤增速的壓力更大。

二、原材料價格上漲對耐用消費品影響最大，快速消費品影響主要看收入成本率

疫情疊加原材料成本上漲，快速消費品中高端消費表現(xiàn)好于大眾消費，在大眾消費飽受成本端提價困擾的同時，高端消費，尤其是高奢消費憑借其強大的品牌提價能力，使得盈利更優(yōu)于往常。

以貴州茅臺為代表的高端白酒消費的收入成本率僅有17%，成本占比偏低，大部分情況可忽視原料漲跌影響，另一方面，高端白酒的銷售凈利率在40%附近，這遠高于其他產(chǎn)業(yè)鏈，結合其議價能力，高端白酒消費具備更強的抗風險能力。

長橋海豚君認為在貴州茅臺基本面仍表現(xiàn)強勁背景下，市場擔憂經(jīng)濟增速放緩或影響貴州茅臺需求，同時謹慎看待節(jié)前疫情下2022年第一季度貴州茅臺春節(jié)開門紅，并對動銷&庫存等點狀式負面數(shù)據(jù)存強敏感度，因此貴州茅臺經(jīng)歷較大跌幅，但動銷將隨著疫情得到控制而逐步升溫。

數(shù)據(jù)來源：長橋App

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，15-20年白酒零售額CAGR為6.1%，其中量/價CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之下，居民收入提升、經(jīng)濟增長帶動高端白酒行業(yè)景氣上行，自2016年起零售均價已連續(xù)5年維持高個位數(shù)及以上的增速，白酒消費價位帶漸次上移，貴州茅臺持續(xù)受益。

數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)、長橋海豚投研整理

快速消費品中的啤酒板塊受原材料波動影響較大。啤酒生產(chǎn)的主要成本包括釀酒原材料（大麥麥芽等）、包裝材料（鋁罐、玻瓶、紙箱）、直接人工及制造費用。受到疫情后周期經(jīng)濟因素的擾動，包裝材料價格持續(xù)走高，行業(yè)面臨一定成本壓力，此外，大麥價格也受俄烏戰(zhàn)爭通脹影響繼續(xù)走高。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

從青島啤酒與華潤啤酒的對抗成本上漲的措施來看，基本都是圍繞提價+鎖價+結構提升這三大舉措。

對青島啤酒而言，青啤成本結構中包材及原料占比約為43%、21%，由于20年末公司以較低價格對21年原料成本進行鎖價，因此低基數(shù)下22年成本壓力或高于21年，公司已采取提價+對大麥鎖價至三季度+加大玻瓶回收力度+穩(wěn)市場調(diào)結構等多舉措應對成本壓力。

青啤各區(qū)域子公司已陸續(xù)針對不同品牌提價，包括純生、純生小瓶、省外經(jīng)典、聽裝白啤、聽裝1903等主要單品，提價幅度約4%-10%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

對華潤啤酒而言，預計22年原料及包材成本同比增長15-16億元，公司將主要通過提價轉嫁成本壓力（華潤針對勇闖天涯、super X、純生進行換代升級/提價，提價幅度約5%-10%），以及通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研

長橋海豚君認為當前啤酒行業(yè)兩大觀測點為4月疫情的拐點時間及4月后疫情持續(xù)波及的省份數(shù)量。若疫情于5、6月管控較好、全國范圍逐步放松，預計疫情對啤酒企業(yè)全年銷售影響有限，建議投資者關注疫后板塊修復機會。

白電：原材料增速峰值、海運價格呈現(xiàn)下降趨勢

長橋海豚君認為，自疫情至今，白電行業(yè)一直面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。一方面，芯片短缺，原材料價格上漲，海運費高位運行等諸多因素，給供給端造成嚴重壓力。另一方面，傳統(tǒng)家電滲透率逼近瓶頸，市場趨于飽和，疊加房地產(chǎn)紅利消失，又造成需求端支撐力不足。

長橋海豚君認為，其實早在2020年新冠疫情初期，全球原材料價格就已進入上行周期。白電產(chǎn)品成本主要由原材料構成，大宗商品價格快速上漲加大了企業(yè)成本壓力，原材料成本在其白電總成本（主要為銅、鋁、塑料、鋼材）的占比中分別達到了50%以上，本輪周期中21Q2價格增速達到高峰，除鋁外，目前其他原材料增速處于下滑趨

勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，長橋海豚投研整理

此外海豚君也注意到2022年開年以來海運價格延續(xù)回落趨勢。根據(jù)CCFI指數(shù)顯示，2022年4月美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運價指數(shù)分別較2022年初均有不同程度的下降當前時間運價回落將一定程度上緩解企業(yè)出海壓力，受運費影響較大的白電出口業(yè)務有望迎來估值修復。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

自 2008 年以來，歷史上一共出現(xiàn)四輪地產(chǎn)政策放松周期，每輪放松均與經(jīng)濟下行壓力加大相關，呈現(xiàn)貨幣政策、地產(chǎn)政策雙寬松的特點。

長橋海豚君認為目前正處于第四輪放松周期之中（2021年年底至今）。2021 年下半年兩次降準，2022年1月降息，貨幣政策放松，2022年1月，繼廣州降低房貸利率后，南京、蘇州、杭州、合肥、重慶、蘭州等地陸續(xù)傳遞地產(chǎn)寬松信號。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長橋海豚投研整理

地產(chǎn)政策放松信號帶動家電和家具板塊估值修復，地產(chǎn)竣工基本面逐步改善。 由于地產(chǎn)政策放松信號傳遞到資本市場的時滯性較短，白色家電板塊估值上升區(qū)間幾乎與政策放松周期同步。

但受自然環(huán)境、勞動力等因素影響，地產(chǎn)政策放松對地產(chǎn)建設基本面的改善存在一定滯后性，表現(xiàn)為房屋新開工面積和竣工面積累計同比的上漲區(qū)間往往落后于地產(chǎn)政策放松周期。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長橋海豚投研整理

長橋海豚認為美的集團與格力電器仍是家電板塊低估值、高性價比的核心資產(chǎn)代表。盡管短期來看白電今年行業(yè)性地面臨原材料價格問題和終端需求表現(xiàn)一般的問題，但基于強大的上下游成本轉嫁能力及穩(wěn)定的寡頭格局，白電雙子星依然維持了穩(wěn)定的增速輸出，疊加低估值及每年較高的高分紅率，長橋海豚君認為美的集團與格力電器的長期配置價值優(yōu)異。

三、其他重點消費公司梳理

安踏體育：FILA增速決定成敗

目前疫情反復影響安踏線下零售增速，以及市場擔心FILA增速放緩以及其它外延并購品牌整合可能達不到FILA效果，PE開始下殺回來，因為之前高PE隱含了對多品牌利潤增長的預期。

安踏雖然靠收購洋品牌、轉型上市、牽手奧運，儼然已經(jīng)是一家大公司的代表，但依舊還需要修煉內(nèi)功，以確保FILA及其他新并購品牌不失速掉隊，2022年預計維持在 30X~35X 左右，4月疫情爆發(fā)影響安踏一線城市FILA增速，估值繼續(xù)下探至最低25倍，隨著市場開始逐步趨于穩(wěn)定，從中長期投資角度來看價值仍有上升空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

2022Q1安踏各品牌運營指標保持健康，預計疫情后庫存可以良性消化。主品牌方面受益于DTC零售管理，運營指標維持良性，預計庫銷比維持5、折扣約73折，同比均持平。

FILA方面，預計庫銷比為6-7，環(huán)比/同比均有提升，由于Q2及Q3季節(jié)性相近，庫存有望在Q3良性消化；折扣較穩(wěn)定，預計綜合折扣75折、正價折扣85折

庫銷比方面，較同期高但折扣維持較好，預計迪桑特9折、可隆7-8折，由于Q2及Q3季節(jié)性差異小且品牌較為小眾，預計疫情后庫存可以實現(xiàn)精準管理。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

思摩爾國際：新政落地利好合規(guī)經(jīng)營龍頭

2022第一季度公司實現(xiàn)收入5.27 億元，同比下降55.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤5.53億元同比下降 54.9%。受深圳市部分地區(qū)疫情嚴格管控影響，部分工廠階段性無法正常運轉，生產(chǎn)和出貨受阻，導致收入規(guī)模下滑，疊加研發(fā)投入大幅增加，公司利潤端承壓。

整體來看，2021Q4-2022Q1由于國內(nèi)政策的集中制定，電子煙行業(yè)整體處于消化存量、暫緩新品推出的低速發(fā)展期，長橋海豚預計待政策監(jiān)管逐漸明朗后，公司盈利端將有所修復。

研發(fā)投入持續(xù)加大，新業(yè)務打開成長空間。公司預計2022年研發(fā)費用為16.8 億元，高于近六年研發(fā)費用加總。高研發(fā)投入支撐下，2022年1月公司成功發(fā)布新一代超薄電子煙FEELM Air，實現(xiàn)產(chǎn)品口感及安全性全面提升。同時，公司快速布局醫(yī)藥、美容等領域，2022年4月建成全球電子霧化行業(yè)首個用于醫(yī)藥研發(fā)領域的 E&；L 實驗室；霧化美容儀產(chǎn)品有望于 2022 年實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

展望2022年，我們看好政策悉數(shù)落地后，行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展，公司作為合規(guī)經(jīng)營龍頭有望受益，長橋海豚君認為高技術壁壘+多賽道布局，公司戰(zhàn)略背后的穩(wěn)步發(fā)展邏輯得以實現(xiàn)。

國內(nèi)外行業(yè)新政落地在即，看好公司合規(guī)經(jīng)營從中受益。

國內(nèi)方面，2022年國家陸續(xù)發(fā)布《電子煙管理辦法》及《電子煙國家標準》，分別將于5月1日和10月1日起正式生效。短期內(nèi)強監(jiān)管導致業(yè)績階段性承壓，但將近半年的過渡期，有利于公司存貨清出及新品準備，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，政策也將驅動行業(yè)格局進一步優(yōu)化，中小企業(yè)生存空間縮小，行業(yè)將進一步向龍頭集中，利好公司發(fā)展。

國際方面，美國FDA的電子煙行業(yè)監(jiān)管更新使行業(yè)進入有序發(fā)展階段，看好合規(guī)經(jīng)營的思摩爾國際從中受益，截止目前，PMTA 審核基本完成，公司給日本煙草供貨的五款產(chǎn)品已通過審核實現(xiàn)在美上市，長橋海豚君預計國外市場將在中短期內(nèi)迎來放量。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研

四、重點公司的投資判斷更新

針對海豚君已經(jīng)在公眾號覆蓋的15家消費企業(yè)，考慮到5月4日政治局會議堅定了動態(tài)清零的因素，可能會對下半年以及2022年全年消費恢復較為不利，海豚君做出各自公司的整體展望和觀點更新，給大家一些投資參考。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

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