號稱“擼鐵人士最愛”的那個APP要上市了，2月底Keep向港交所遞交招股書，準備沖擊“運動科技第一股”。

看似風頭無兩的Keep，其實上市之路并不順利，2021年3月就被傳出擬登陸紐交所，在交表后幾個月卻被傳出取消赴美IPO計劃。關于Keep取消赴美上市原因Keep官方并沒有對外公布，但是業(yè)內人士普遍認為和去年網信辦整頓APP違法違規(guī)收集使用個人信息的專項行動有關，Keep在招股書中也提及了這一監(jiān)管風險因素。

雖然中間略有波折，Keep高速奔跑的步伐卻沒有停歇，招股書顯示截至2021年平臺MAU已經突破4000萬人，營收由2019年的6.6億元也增長為2020年的 11.1億元，不論用戶增長還是營收增長都實現了跨越式發(fā)展的態(tài)勢。

但是媒體還是聚焦在Keep虧損缺口難以填補這個問題上，另外還有商業(yè)模式上的困境，甚至有媒體稱其為“流血上市”、“融資補血”。

Keep的虧損背后雖然也有疫情反復的原因，對于這家獨一無二的“在線健身獨角獸”來說，根本問題還是如何能走通一條屬于自己的商業(yè)變現之路。

流血上市的背后

Keep創(chuàng)立于2014年，創(chuàng)始人叫王寧，王寧此前因為自己太胖而痛苦減掉了50多斤，由這件事引申出一個在線健身創(chuàng)業(yè)項目——Keep。

其實從行業(yè)數據可以看出，2014年正好是國內健身行業(yè)爆發(fā)的一年，王寧可以說站在了風口上。據IT桔子統(tǒng)計，2014年國內一共成立了健身類型的公司300家（2015年這個數據又翻了一倍），創(chuàng)下了新高。

在國人生活質量普遍提高后，如何讓自己變得更好看成了一個熱門生意，瘦身、塑性潮流下，Keep的生意越做越大，在短短7年間就獲得了九輪融資，其中不乏像高瓴、高盛、騰訊、GGV紀源資本、銀泰資本和貝塔斯曼亞洲投資基金這樣的明星機構。而且Keep上線僅僅兩年用戶數就達到了1億人，至今在行業(yè)中 Keep的平均月活和訂閱會員數都是將競爭對手遠遠甩在身后。

目前來看，盡管Keep還處于高速增長中，2021年全年的平均月活用戶也在3000萬上下，但是擺在Keep面前最大的問題是經營虧損也在持續(xù)擴大。

據Keep招股書顯示，在2019年、2020年、2021年前九個月，Keep實現收入分別為6.63億元、11.07億元、11.59億元。對公司經營來說確實是處于一個高速增長態(tài)勢，但是同時可以看出2021年前九個月Keep營收同比增速在放緩，增速只有41.3%。

Keep的毛利率雖然也是維持在較高水平，但是凈利潤卻持續(xù)虧損。據招股書顯示，2019年、2020年及2021年前九個月，Keep毛利率為41.1%、45.1%及42.6%，同期，Keep凈利潤虧損分別為7.35億元、22.44億元、24.58億元，經調整虧損凈額（不包括以股份為基礎的薪酬開支及可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動）分別為3.66億元、1.06億元、6.96億元。

對此Keep專門在招股書作了解釋，認為虧損是公司優(yōu)先考慮戰(zhàn)略路徑的制定和商業(yè)模式的優(yōu)化，收支平衡并非第一考慮的要素。

而仔細分析Keep的招股書可以發(fā)現，銷售及營銷開支是Keep盈利道路上最大的一個包袱。

據Keep招股書顯示2019年、2020年及2021年前九個月，Keep的相關開支分別為2.96億元、3.02億元、8.18億元，需要強調的是2021年前九個月銷售及營銷開支竟然大幅增長到342%，直接占到同期全部營收的70.6%，而這項開支在2020年同期僅僅只占營收的22.6%。

行業(yè)研究院李華棟分析認為，通過招股書可以看出，Keep的高速增長是建立在高昂的營銷費基礎上的，換句話說是燒錢換市場，通過對比所有創(chuàng)業(yè)型公司的發(fā)展歷程可以看出，這并不是長久之計，隨著公司經營和營銷費用回歸常態(tài)，還能否保持這樣的增長是一個未知數，另外能有多少用戶留存也不好說。

Keep不僅僅有著高企的營銷費用支出，在營收層面也出現了問題，近年付費客單價出現了一定程度的下滑。據招股書顯示，2020年和2021年前三季度平均月度訂閱會員分別為186萬和331萬人，但對應的人均支出分別為133元和115元，同比下滑了14%，這對盈利難的Keep來說更是雪上加霜。

另外，Keep還在上馬新的業(yè)務條線，這更加劇了資金吃緊的現狀。2021年Keep宣布正在發(fā)力PUGC內容，打造自己的內容生態(tài)，以及在線上線下業(yè)務之間“反復橫跳”嘗試，原本縮減虧損的Keep又加大了燒錢的力度。

Keep雖然當時對外信心十足地宣布：“我們對長期盈利能力的信心加強，所以策略性地增加了我們在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”

但是這一切導致了Keep凈虧損有持續(xù)擴大的趨勢，Keep截止2021年三季度末剔除優(yōu)先股公允價值變動影響的凈虧損高達7億，經調整凈虧損率60%，換句話說Keep越虧越多。

不斷擴大的虧損加劇了市場的擔憂，正是此時媒體開始質疑Keep在虧損狀態(tài)下尋求上市的真正動機。

行業(yè)研究員劉勇指出，從Keep的招股書就可以看出，投行（Keep招股書為高盛等投行所寫）對Keep的商業(yè)模式可能并沒有看懂，招股書撰寫略顯敷衍，甚至出現了“國際油價急劇下降”這樣關聯度不高的表述，看著如同“為了上市而上市”，背后正是資本過分強調公司盈利能力，而不重視其商業(yè)模式和核心業(yè)務是否健康。

健身平臺還是電商？

從Keep招股書上可以看出，其擔起營收的主業(yè)分為三大部分，分別為自有品牌產品銷售，在營收占比中達到了60%，是三大業(yè)務中占比最大的業(yè)務；其次為會員訂閱及線上付費，在營收中的占比為30%左右，最少的業(yè)務為廣告，在營收中占比僅為不到10%。

投資人魏欣指出，在線健身平臺一般模式都比較輕，和其他互聯網創(chuàng)業(yè)公司差不多，但是在線健身平臺對業(yè)務上臺更為倚重，在流量為基礎的同時，需要大量的健身內容和產業(yè)來匹配協(xié)同，所以增值服務模式對Keep這樣的平臺格外重要，這也不難理解為什么一家健身平臺卻是產品銷售占了營收大頭。

Keep招股書對于這種模式也有描述，根據Keep招股書顯示，健身解決方案圍繞用戶健身全生命周期，以線上健身內容、智能健身設備、配套運動產品三大業(yè)務主線為循環(huán)基點，形成會員訂閱、內容付費、硬件銷售、廣告服務等營收矩陣。

說白了就是Keep要將用戶的“吃穿用練”形成一條生態(tài)閉環(huán)，以此來增加用戶粘性和增加盈利點，道理說起來都懂，但是Keep的商業(yè)化道路卻并沒有想象中那么順暢。

以健身平臺起家的Keep，卻一直在探索健身課程以外的業(yè)務，一共拓展出了多條業(yè)務線，如銷售健身內容、健身設備和配套的運動產品，還有探索智能穿戴設備的研發(fā)，乃至對線下重模式的探索。

Keep格外看重“電商業(yè)務”，在2017年就在Keep商城平臺試水銷售自有品牌智能硬件產品跑步機，隨即又推出了智能手環(huán)等健身設備，在2019年更是將電商業(yè)務擴大到餐飲、服飾和健身器材銷售，隨后還推出了健身餐、代餐飲品等服務。

Keep在電商業(yè)務上甚至取得了驚人的成果，截止到2021年底，Keep一共累計賣出了120萬條 Keep手環(huán)、18萬臺跑步機、6.7萬臺智能單車以及大量的啞鈴、瑜伽墊等。據灼識咨詢的報告顯示，截至2021年底，Keep智能單車的銷量躍居中國第一，Keep自有品牌的瑜伽墊也當選2021年銷量冠軍，市場份額達到14.9%。

甚至當時有媒體撰文分析認為Keep突破了內容社區(qū)盈利難的瓶頸，電商成為Keep創(chuàng)收的不二法門。

但是大量的自有品牌產品售出，也為Keep帶來更多不可控的風險，比如Keep產品因為質量問題屢被監(jiān)管機構點名批評。2022年初，北京消協(xié)點名Keep，檢測出其代餐粉中4種維生素指標的實測值低于標簽值；2020年4月，監(jiān)管部門通報Keep運動裝備存在質量問題；2020年6月江蘇消保委通報稱Keep商城銷售的如文胸、跑步襪等產品使用說明不符合標準。

投資人魏欣指出，Keep拓展多條業(yè)務線為了實現盈利并沒有問題，但是過分的倚重非核心業(yè)務，會讓海外的分析師和投資者產生疑惑，看不懂其商業(yè)模式，這對Keep渴望海外上市來說無疑是關上了一扇門，另外這種模式在短期內“止渴”是可以的，長期來看仍需要回歸核心業(yè)務，尋找核心業(yè)務的增長才是競爭力的體現。魏欣還認為：“偏離核心業(yè)務一旦戰(zhàn)略出現偏差，不僅耗資巨大會直接加劇虧損局面，而且可能會導致存量用戶丟失?！?/span>

即便Keep在電商業(yè)務上取得了如此成果，但是對于盈利問題來說依然于事無補，Keep依然處在持續(xù)巨額虧損中。

另外Keep一直投入巨大的智能穿戴業(yè)務，也面臨著競爭壓力，行業(yè)內華為和小米都在加速布局和研發(fā)投入，Keep屆時將面臨和華為和小米這樣的科技企業(yè)“硬剛”的局面，如果Keep要在這條業(yè)務上走下去，勢必會加劇資金投入，這對盈利本就很難的Keep來說不是好消息。

另外Keep對線下健身房的探索也是樂此不疲，從2018年以來，Keep在北京和上海等一線城市一共開設了15家門店，但是業(yè)內人士對此卻普遍不看好，有文章指出，在線健身平臺是輕資產模式，如果一涉及到線下門店模式就會變重，線下健身門店的房租貴、成本高，意味著Keep需要增加巨大的成本，如果不能創(chuàng)造可觀的營收，線下服務就難以繼續(xù)，所以可以看到Keep在疫情期間將上海的3家門店關閉。

投資人魏欣認為，Keep商業(yè)模式來看并沒有走通，此時上市或被資本裹挾至此，如果成功上市，資本只強調的是盈利能力對于Keep來說回歸業(yè)務主線將會更難，如果電商等業(yè)務增長趨緩，Keep將會面臨更大的困局。

在線健身平臺是門好生意嗎？

事實上不僅僅是國內的行業(yè)研究員看不懂Keep，因為國內事先找不到一家可以對標的公司，國外也有許多分析師對Keep表示疑惑，甚至將其和另一個國際上大火的運動科技平臺Peloton作比較。

在過去很長一段時間，海外分析師都將Keep稱作“中國版的Peloton”，因為兩家平臺都是用內容和硬件來組成商業(yè)模式，通過會員和付費內容和用戶建立起粘性，所以海外分析師認為Peloton股價的漲跌，能影響對Keep的判斷。

事實上Peloton和Keep運營模式存在巨大的差異，美國運動科技公司Peloton是疫情的“最大受益者”，在北美線下健身房接連倒閉的市場環(huán)境下，竟然創(chuàng)造出了半年股價飆升七倍的“神操作”。對比來看，Keep并不是疫情的“受益者”，相反還因為疫情業(yè)務受到了巨大影響。

通過Keep招股書來看，2018年一直到2020年，Keep的融資都出現了空白期，這是Keep商業(yè)化探索時期，同時也是疫情影響加劇的幾年（2019年末到2020年底），直接導致了Keep的線下業(yè)務發(fā)展受阻，眼下Keep虧損上市也頗有融資回血的意味，并沒有像Peloton那樣出現業(yè)績猛漲的局面。

另外，北美地區(qū)的健身行業(yè)成熟度較高，健身人群普及率高，Peloton根本無需培育市場就可以收割用戶，而中國的健身市場成熟度并沒有那么高，健身人群受影響的因素包括不限于消費熱情、市場行情和疫情影響，分析指出Keep面對這樣的市場也頗為無奈，業(yè)務模式也非常擰巴。

梳理Keep的業(yè)務會發(fā)現，Keep業(yè)務覆蓋到線上運動課程、運動消費品業(yè)務、提供線下健身房業(yè)務，這樣的業(yè)務條線看起來是一條閉環(huán)，實際也造成了一個難題——樹敵眾多，缺乏競爭壁壘。

廣闊的市場便意味著激烈的競爭，在內容社區(qū)，B站和小紅書等平臺都開始涉足建立領域，Keep的用戶粘性無論如何都沒有辦法和內容社區(qū)起家的平臺抗衡；上文也提到，華為和小米已經在智能穿戴領域走在了前列；另外在運動服飾和健身器材等領域有傳統(tǒng)巨頭阿迪、耐克甚至國內還有安踏、李寧等巨頭；如果是運動餐領域，Keep還需要直面王飽飽這樣的細分賽道競爭者。

行業(yè)研究員劉勇指出，面對不同賽道都有激烈的競爭，這或許才是Keep在2021年加大燒錢力度來推廣營銷的深層原因，但是對于Keep來說，即便殺出重圍又會遇到新的對手，現在Keep能做的只有大力營銷擴大市場，同時讓虧損加劇。

未來路在何方？

其實Keep面臨的健身市場遠比想象中要好。

Keep招股書中引述了灼識咨詢報告，其中數據顯示截至2020年底，中國的健身人群達到了3.03億，這一數據在2026年有望突破4億，復合年增長率為6.5%，無疑線上健身平臺是受益者之一。

女性市場是Keep未來值得深挖的消費人群之一，據體博會發(fā)布的數據顯示，2020年，中國的女性健身人群是增長最快的人群，女性下載和打開運動APP的頻次明顯高于男性，而且女性更愛跟隨APP或視頻的運動課程在家里鍛煉，另外女性在購買健身卡、健身課、運動APP會員上消費頻次比男性更高、更顯著。

Keep顯然也注意到了這一點，早在2020年3月Keep就發(fā)布過女性居家運動報告，其中顯示女性活躍用戶占比超過了全部用戶的60%，此外在2021年的“雙十一”期間，女性用戶在Keep電商平臺上的消費金額為男性用戶兩倍多，購買力明顯高于男性用戶。

在未來Keep的用戶重心可以放在女性用戶上，甚至開發(fā)專門的女性健身APP，針對女性用戶做一系列優(yōu)化，女性用戶未來或可以成為Keep第二增長曲線。

另外Keep還可以將低線城市用戶作為未來增長的潛力地區(qū)，灼識咨詢數據也指出，處于增長中的中國的健身人群，最具潛力的來自低線城市。雖然目前來看Keep的月活躍用戶有52%來自一二線城市，但是從Keep的新用戶增長趨勢來看，Keep低線城市的用戶增長潛力并不弱，新增用戶不斷在向低線城市滲透，而且低線城市有運動需求的人口基數更為龐大。

另外作為Keep的核心業(yè)務之一，會員訂閱和線上付費內容同時也是Keep未來最具想象力的業(yè)務部分。Keep招股書顯示，Keep會員訂閱及線上付費內容的收入從截至2020年9月30日止九個月的2.5 億元增長52.5%至截至2021年9月30日止九個月的3.8億元。訂閱會員從2019年的80 萬增加到2021年的330萬人。

而為線上訂閱和付費業(yè)務增長提供動力的正是優(yōu)質的內容，如何打造自己的內容生態(tài)，正是Keep應該優(yōu)先考慮的問題。Keep創(chuàng)作者運營總監(jiān)王楠在此前也針對此作過發(fā)言，王楠表示會在2022年增加更多的內容激勵機制，會投入百億以上的流量以及五千萬的現金激勵，促進優(yōu)質內容生態(tài)打造。

Keep的招股書顯示，Keep正在展開與達人、健身內容提供商建立廣泛合作模式，同時，Keep還與全球知名健身內容提供商合作提供授權課程，此外Keep也開始嘗試潮流玩法“跨界”、“聯名”，比如和拳皇IP合作、推出虛擬偶像燃脂操、虛擬女團及帕梅拉手環(huán)等新課程。這無疑都是正確的方向，畢竟打造好的內容生態(tài)才是內容社區(qū)的基礎。

雖然Keep此前線下業(yè)務受阻，在2022年Keep有再次回歸線下的趨勢，Keep宣布在2022年推出 “優(yōu)選健身館計劃”，年內計劃開到100家。不同以往的是，Keep這次不會再重模式親自下場運營，而是和傳統(tǒng)健身房合作，Keep專業(yè)教練團隊入駐合作健身房的團操教室進行運營，這無疑會大大減輕運營成本，更符合互聯網企業(yè)的“優(yōu)勢打法”。

可以看出Keep經過幾年的歷練，對于如何實現線上至線下業(yè)務的切換，從免費到付費的轉化，已經形成了自己的一套打法，這背后正是中國健身行業(yè)在悄悄發(fā)生改變，在線健身平臺和線下健身房早已不是競爭對手關系，已經邊界模糊逐漸成長為新的業(yè)態(tài)。

但是對于Keep來說，仍然是行業(yè)內的一名探索者，正如Keep的slogan一般，需要用更強大的“自律精神”來打開想象的空間。